Жорстка політика НБУ стримує не лише інфляцію, а й економічне зростання

Богдан Данилишин

Економіст, доктор економічних наук, професор, академік НАН України

Повномасштабна війна докорінно змінила принципи функціонування монетарної та курсової політики України. Якщо до 2022 року Національний банк працював у класичній моделі інфляційного таргетування з плаваючим валютним курсом (або просто робив вигляд з відповідними комунікаціями), то сьогодні його діяльність значною мірою визначається необхідністю підтримання фінансової стабільності за рахунок зовнішніх надходжень, фінансування воєнної економіки та компенсації структурного дефіциту іноземної валюти.

Однак події першого півріччя 2026 року свідчать, що нинішня модель забезпечує короткострокову макрофінансову стабільність, але одночасно накопичує ризики для економічного розвитку у середньостроковій перспективі. Аналіз монетарного сектору та валютного ринку демонструє, що дедалі більше параметрів функціонування економіки визначаються адміністративними рішеннями НБУ, а не ринковими механізмами. Хоча їм в НБУ все одно, що робити.

Монетарна політика дедалі більше орієнтується на стримування попиту

Наприкінці липня 2026 року НБУ підвищив облікову ставку до 15,5%, фактично відмовившись від січневого пом'якшення монетарної політики. Це рішення було прийнято попри суттєве уповільнення інфляції. У  них - очікування. А може і чування, чи голоси звідусіль (фен-шуй монетарний).

У червні річна інфляція знизилася до 7,2%, тоді як облікова ставка становила 15%. Таким чином, різниця між ними досягла 7,8 процентного пункту - одного з найбільших значень за останні роки. Подібний рівень жорсткості монетарної політики означає, що реальна процентна ставка залишається дуже високою навіть за умов воєнної економіки. Формально це має стримувати інфляційні ризики. Проте структура нинішньої інфляції свідчить про інше. У червні Україна вперше з 2019 року отримала дефляцію у місячному вимірі (-0,1%). Основними причинами стали явно не монетарні фактори, а банальне сезонне здешевлення продовольства та завершення впливу попередніх енергетичних шоків. Тобто інфляція сьогодні визначається насамперед чинниками пропозиції, а не надлишковим попитом. У такій ситуації подальше посилення процентної політики має обмежений вплив на ціни, але водночас підвищує вартість фінансування для бізнесу.

Банківська система має ліквідність, але кредитує економіку недостатньо

Попри високу облікову ставку, банківська система залишається надзвичайно ліквідною. Маємо ситуацію, коли за рік грошова маса зросла на 15,1%; депозити населення і бізнесу - на 15,2%. А в цілому монетарна база перевищила 1,24 трлн грн. Разом із цим кредитування корпоративного сектору зростає лише на 5,7%, тоді як споживче кредитування населення збільшилося майже на 29%. Частка кредитів домогосподарствам продовжує зростати, а співвідношення корпоративних і споживчих кредитів зміщується до моделі 70/30. Це означає поступову трансформацію структури кредитування. Все більша частина банківських ресурсів спрямовується на фінансування споживання, а не виробництва. Наслідки такої тенденції ведуть до стимулювання імпорту та погіршення торговельного балансу. Крім того - йде посилення тиску на валютний ринок; і що найбільш тривожно - формування потенційних "бульбашок" на окремих сегментах споживчого кредитування. Не менш показово, що майже половина гривневого кредитування бізнесу забезпечується державною програмою "5-7-9%". Це означає, що ринкові механізми кредитування реального сектору залишаються недостатньо ефективними.

Курс гривні дедалі більше залежить від інтервенцій НБУ

Офіційно Україна вже третій рік працює в режимі керованої курсової гнучкості. Фактично ж валютний курс значною мірою формується через масштабні валютні інтервенції Національного банку. Станом на кінець липня маємо ситуацію, коли офіційний курс долара становив 44,88 грн; з початку року гривня девальвувала приблизно на 5,9%. 

Фактично так звана «Стабільність»  була досягнута завдяки значним продажам валюти НБУ. Лише у червні обсяг валютних інтервенцій перевищив 5 млрд доларів, а з початку року від'ємне сальдо інтервенцій перевищило 26 млрд доларів, що приблизно на третину більше ніж торік. Тому курс гривні сьогодні є не стільки результатом рівноваги попиту і пропозиції, скільки наслідком постійної присутності центрального банку на ринку.

Від початку року резерви вже скоротилися приблизно на 6 млрд доларів, однак міжнародна фінансова допомога залишається ключовим джерелом підтримки. Фактично формується модель, за якої міжнародні партнери фінансують бюджет,  бюджет підтримує внутрішній попит, який  значною мірою трансформується в імпорт, а дефіцит валюти компенсується продажею резервів НБУ. Подібна конструкція працює лише за умови стабільного припливу міжнародної допомоги.

Фундаментальний ризик - зовнішньоторговельний дисбаланс

Монетарна політика дедалі більше стикається не з інфляційною, а із зовнішньоторговельною проблемою. За перше півріччя експорт товарів зріс лише на 5%; імпорт - майже на 28%; дефіцит торгівлі товарами перевищив 28 млрд доларів. Саме цей структурний дисбаланс формує постійний попит на валюту, який НБУ змушений компенсувати валютними інтервенціями.

Найближчими місяцями монетарна та курсова політика можуть зіткнутися з кількома серйозними викликами.

В першу чергу - збереження високих темпів імпорту вимагатиме подальших масштабних валютних інтервенцій. Можливе також зменшення або затримка міжнародної фінансової допомоги автоматично підвищить тиск на резерви та валютний курс. Високі процентні ставки можуть дедалі сильніше стримувати інвестиційну активність саме тоді, коли економіка потребує масштабного відновлення виробництва. Крім того,  переорієнтація банківського кредитування на споживчий сектор створює ризик подальшого розширення імпорту та посилення залежності економіки від зовнішнього фінансування.

Що потребує коригування

Поточна модель монетарної політики забезпечує короткострокову стабільність, однак дедалі менше відповідає завданням економічного розвитку. У найближчій перспективі доцільно змістити акценти політики. Зокрема - поступовий перехід від надмірно жорсткої процентної політики до моделі, яка більше враховує структурний характер інфляції. Крім того, створення додаткових стимулів для кредитування виробничих інвестицій, експорту та модернізації підприємств замість концентрації ресурсів на споживчому кредитуванні.

І останнє - зменшення залежності курсової стабільності від валютних інтервенцій через розширення експортного потенціалу, залучення довгострокового капіталу та скорочення структурного дефіциту зовнішньої торгівлі.

Саме поєднання монетарної, промислової та експортної політики може стати ключем до переходу від моделі "стабільності за рахунок резервів" до моделі стійкого економічного зростання. 

Фото ілюстративне/з відкритих джерел