Що впливає на інфляцію: знову кури винуваті

Богдан Данилишин

Економіст, доктор економічних наук, професор, академік НАН України

У жовтні темпи приросту річної інфляції знизились до +10,9% (проти +11,9% у вересні). До попереднього місяця ціни зросли на 0,9%. Пік річної інфляції спостерігався в травні (+15,9%) і з тих пір знижується, переважно із-за ефекту високої бази порівняння минулого року та штучної стабілізації валютного курсу гривні.

Таргет інфляції. Поточний рівень інфляції вдвічі перевищує таргет НБУ (5%). НБУ не переглядав таргет з початку війни, незважаючи на те, що теперішня інфляція є переважно інфляцією витрат, яка не залежить від монетарних інструментів.  Тобто, НБУ намагається «таргетувати» апріорі недосяжний показник, наносячи цим додаткову шкоду економічному відновленню.

Загалом не існує серйозної доказової бази для 5% інфляційного таргета навіть в умовах мирної економіки. Як свідчать статистичні дані країн з доходами вище середнього (група України), перебування інфляції в діапазоні 0-30% на рік не спричиняє зменшення темпів приросту реального ВВП. Кореляція спостерігається лише в країнах з високими доходами при інфляції понад 20%.

Чинники інфляції. Зараз на рівень інфляції чинять тиск як проінфляційні, так і дезінфляційні чинники. Проінфляційні чинники – високий ріст цін виробників, низький врожай, значний фіскальний дефіцит, підвищення ставок окремих акцизів. Дезінфляційні чинники – стабільність обмінного курсу (яка забезпечується значними валютними інтервенціями НБУ), збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів, а також суттєве гальмування економічного росту (реальний ВВП за 9 міс. 2025 р. зріс лише на +1,8% проти попереднього року).

Структура інфляції. Варіація приростів цін в розрізі окремих товарів та послуг становить понад 30 відс. пунктів. Зростання цін понад 20% зафіксовано на яйця (+42%), фрукти (+22%), олію соняшникову (+26%), м'ясо (+25%). Натомість, майже відсутній приріст цін на послуги відпочинку (-0,2%), комунальні послуги (+2%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%). Впали ціни на одяг та взуття (-6%), овочі (-22%), цукор (-7%).

Ключова риса української інфляції – витратний характер приросту  цін. Воєнні руйнування, погодні чинники, здорожчання енергії зумовили зростання оптових цін промислових виробників (на 22% в середньому за 9 місяців), що сформувало вагомий тиск на ціни споживчого ринку. Ціни диктуються не попитом, а ростом витрат і пороговим рівнем рентабельності бізнесу.

Споживчий попит відновлюється, однак ще далекий від довоєнного рівня. Приватне споживання складає лише 85% від 2021 року. Навіть у розрахунку на душу населення, що залишилося, споживання становить лише 95% від довоєнних показників.

Ключовий фактор зниження інфляції в 2025 р. – штучна стабілізація обмінного курсу гривні ціною витрачання валютних резервів (за рік девальвація валютного курсу до долара США склала лише 1%). Імпортні товари складають близько 50% у споживчому кошику населення і тому стабільність обмінного курсу має вагоме значення для динаміки інфляції. На підтримку валютного курсу НБУ витрачає близько 40 млрд. дол. на рік (понад 20% ВВП).

Фактор фіскального дефіциту. Фіскальний дефіцит залишається високим (понад 20% ВВП) і має проінфляційний вплив. Водночас стримуючими фактором фіскальної інфляції є переважно оборонний характер фіскального дефіциту та невизначеність. Фіскальний дефіцит переважно покриваються зовнішньою допомогою (понад 90% фіскального дефіциту), і тому облікова ставка НБУ не може впливати на фіскальний канал інфляції.

Вплив монетарної політики на інфляцію. Незважаючи на тривалі ультражорсткі параметри  монетарної політики, її вплив на інфляцію залишається мізерним із-за слабкості монетарної трансмісії та немонетарного характеру інфляції.

Монетарна трансмісія характеризується депозитним каналом розміром 5% ВВП та кредитним каналом розміром 9% ВВП, що критично мало для забезпечення впливу облікової ставки на рівень цін в економіці. Валютний та фондовий канал взагалі не приймають участь у монетарній трансмісії, оскільки повністю залежать від неринкових вливань зовнішньої допомоги. 

Вартість монетарної політики НБУ складає близько 80-100 млрд. грн на рік. Це – проценти отримані банками від НБУ. Всього за 2022-2025 рр. НБУ виплатив банкам 280 млрд. грн. процентів за монетарними інструментами, в т.ч. за 10 міс. 2025 р. - 66 млрд. грн.

Інфляційні прогнози НБУ. Інфляційні прогнози НБУ вирізняються вкрай низькою точністю і кардинально переглядаються щокварталу. Оновлений у жовтні прогноз НБУ передбачає інфляцію за підсумками року +9,2%, тоді як рік тому назад прогноз був 6,6% (похибка 30%). Високі похибки інфляційних прогнозів НБУ говорять про те, що динаміка поточної інфляції суттєво відхиляється від планової модельної траєкторії імпульсу монетарної політики.  

Інструменти подолання інфляції. Оскільки українська інфляція має переважно структурний характер, то її подолання методами монетарної політики вбачається недієвим.

В нинішніх умовах потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для розширення пропозиції товарів та послуг вітчизняного виробництва, що знижуватиме ризики структурної інфляції і водночас сприятиме розвитку кредитного каналу монетарної трансмісії.

(1) Джерело: Pollin R, Bouazza H. Considerations on inflation, economic growth, and the 2 per cent inflation target. Review of Keynesian Economics. 2024;12(4):453-474. doi:10.4337/roke.2024.0006